《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了