核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激(jī)活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的(de)关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音信贷资金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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