摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的(de)状态(观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪tài)，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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