分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽)债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的(de)模板

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