《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(l提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好ù)和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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