核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因span>g>22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分(fēn)化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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