《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的(de)预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业20无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释23年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可(kě)靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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