5月以来，房地产板块个股多出现小幅(fú)上涨(zhǎng)，截(jié)至(zhì)5月10日(rì)收盘，中信房(fáng)地产指数(shù)本月(yuè)涨幅约(yuē)为(wèi)2％。而以公募基金为代表的机构(gòu)对于这一(yī)板(bǎn)块已经在悄(qiāo)然布局。数据(jù)显示，以南方和华夏的两只(zhǐ)老牌ETF基(jī)金为例，5月9日(rì)时所公(gōng)布的总份额均较(jiào)4月28日(rì)时有(yǒu)小幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)。根(gēn)据基(jī)金一季报统计，龙头(tóu)与(yǔ)地方国企(qǐ)央企(qǐ)获得增(zēng)持，持仓数量占(zhàn)流通股(gǔ)比(bǐ)重增幅五(wǔ)只个股分别(bié)为(wèi)华发(fā)股(gǔ)份(fèn)+3.40％、滨江集(jí)团+1.71％、中(zhōng)新集团+1.49％、卧龙地产(chǎn)+0.97％、招(zhāo)商积余+0.92％。

　　公、私募配(pèi)置(zhì)房地产或“底部(bù)回升(shēng)”

　　行(xíng)业红利时代已过 精耕(gēng)细作(zuò)成共识

　　从公募基金对房地产(chǎn)的配置看，2019年末，公募(mù)所(suǒ)持(chí)有(yǒu)的房地产行业标的市值约1188亿(yì)元，占其所持股票市值的(de)4.66％左(zuǒ)右；2020年市场表现出色，但公募所持房地产公司市值在(zài)股票(piào)资产中的占比却断(duàn)崖式下跌至1.85％；2021年，这一数值(zhí)更是(shì)进一步降至1.56％。

　　不过2022年终于出现了三年来的(de)首次回升，年底这一数(shù)值从1.56％升至1.65％。与此同时，公募对(duì)房地(dì)产行业的持(chí)股比(bǐ)例也同步回(huí)升，从2021年底的6.94％提高(gāo)到2022年末的7.03％。

　　这样的势头似乎在今(jīn)年一(yī)季(jì)度得以延续。数据统计(jì)显示，公募重仓持有(yǒu)房地产板块一季度市值TOP15门槛(kǎn)为1.6亿元，较2022年四季度提升6.71％。持仓市值前五(wǔ)个股分别(bié)为保(bǎo)利发展(zhǎn)、招商蛇口、万科(kē)A、华(huá)发股份、滨江集团，持(chí)仓市值占板块比重(zhòng)合计达47.29％，环比下降(jiàng)3.05％。

　　从中不难发现，公募(mù)对(duì)于房地产的投资愈发(fā)有集中于龙头(tóu)的(de)趋势(shì)。Wind显示，在公募基(jī)金一季(jì)报汇总的重仓股中，房地产板块排名最高的(de)是(shì)保利发展，在基金(jīn)重(zhòng)仓第(dì)33位。排名第二(èr)的是招(zhāo)商蛇口，排在(zài)第78位。而(ér)老牌龙头股万(wàn)科A排在第96位。对比去年四季报，变化之处首先在(zài)于几只房地产(chǎn)龙头股(gǔ)从排(pái)位上(shàng)看均有(yǒu)退步，尤其是万(wàn)科最为明(míng)显；其次是金地(dì)集团退出百大(dà)之(zhī)列。但考虑到房地产是(shì)复苏链(liàn)上最后一环，且首季并非行业(yè)销售旺季(jì)，其传导到(dào)二级(jí)市(shì)场乃至(zhì)机构持仓上还需要(yào)时间周期。

　　形成共(gòng)识的是，经济圈判(pàn)断房地(dì)产已(yǐ)经进入大(dà)分化时代，一二线城市好于(yú)三四线城市。而映射到二级(jí)市场投(tóu)资(zī)上，配置(zhì)房地产行业轻松(sōng)收获行业(yè)贝塔的红利期一去不返了。“如果按照产业周期来分类(lèi)，包括房地产等(děng)几类行业(yè)在盖特纳曲线(xiàn)里(lǐ)属于(yú)成熟期或者衰退期(qī)的行业，传统认知(zhī)上没有什么(me)投资机会的。但(dàn)在(zài)这几年特殊的(de)行情里包括煤(méi)炭、电(diàn)解铝等类似的行业也(yě)出现了一些机会，背后的逻辑是(shì)供给侧发生了更大的变化。”一(yī)不愿具名的上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经理指出。

　　不(bù)过也(yě)有公募人士(shì)持谨慎乐观态(tài)度：“行业前几年17亿～18亿平方米(mǐ)的年销售面积很难再出现了，2022年光是居民存款(kuǎn)数量增加了15万亿元(yuán)。中国存量有400亿平方米建筑面积(jī)，考虑(lǜ)存量地产的更新，也有近10亿平方(fāng)米(mǐ)。需求端还需要有一定的政(zhèng)策出(chū)来去(qù)刺激(jī)购房。”

　　宝盈基(jī)金(jīn)房地(dì)产研究员吕功(gōng)绩也指出：“时至今日，无(wú)论从(cóng)城镇化的进程，还是人均(jūn)住(zhù)房面积（接近30平/人），我(wǒ)国(guó)均已(yǐ)告别住房(fáng)短缺时(shí)代，而目前居民(mín)的杠杆率和(hé)房(fáng)价收(shōu)入(rù)也(yě)不支撑(chēng)每(měi)年18万(wàn)亿元的销售额，以(yǐ)及过快上行的房价，因而(ér)行业高增的时代已经过(guò)去，未来(lái)行业(yè)的需(xū)求或(huò)将回落，在此过(guò)程(chéng)中(zhōng)，伴随着地(dì)产的(de)高杠杆属性，就很容易(yì)出(chū)现(xiàn)信用风险问题（类似2022年的(de)民营地产爆(bào)雷），行业进入到供(gōng)给侧(cè)出(chū)清的过程。这个过程中，综合竞争(zhēng)力三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛(lì)强的公司就能够(gòu)通(tōng)过大鱼(yú)吃小(xiǎo)鱼的方式，获得市占率的提(tí)升。当行业需(xū)求见(jiàn)顶回(huí)落时(shí)，行(xíng)业的贝塔已经过(guò)去了，但不代表没有投资机会，机(jī)会在于城市(shì)、位(wèi)置、产品的阿尔法(fǎ)，而对应到(dào)股票投(tóu)资，就是强(qiáng)竞争力公司的阿尔法。”

　　或许也(yě)是基于这样的(de)认识转变，精耕细(xì)作个三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛股成(chéng)为公募(mù)乃至整体机构的务实之举。

　　机构配置房地产“风物长宜放(fàng)眼量”

　　头部(bù)央(yāng)国企、优质区域性标的成香饽(bō)饽

　　5月以来(lái)，房地产板块个股多出现(xiàn)小幅上(shàng)涨，截(jié)至5月(yuè)10日(rì)收盘(pán)，中(zhōng)信房地产指数本月涨幅约为2％。从具(jù)体的(de)个股来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》利用(yòng)Wind统计申(shēn)万房地产板块个股，在纳入统计的124只房地产类标的股(gǔ)中，本(běn)月以来实现股价上涨的达到了81家。

　　其(qí)中(zhōng)，上述时间段恰好排名前五(wǔ)的公(gōng)司月内涨(zhǎng)幅超过了10％，它们分别(bié)是(shì)上(shàng)实发(fā)展(zhǎn)、浦(pǔ)东(dōng)金桥(qiáo)、*ST泛海、华夏幸福、荣安(ān)地产(chǎn)。排名第(dì)一的上(shàng)实发展，五一假(jiǎ)期归(guī)来后日成交(jiāo)量明显放大，4日、5日连续两个交易日(rì)收(shōu)出(chū)涨(zhǎng)停。从该股的基(jī)本面来看(kàn)，上实发(fā)展的主营业务为房地产开发(fā)与经(jīng)营。公司(sī)的主要产品及服务(wù)为房地产(chǎn)销(xiāo)售、房地产租赁(lìn)、物业管理服(fú)务、工程项目、酒店经营。从业绩数据来看，2022年，其实现营业收入52.48亿元(yuán)，比上期减少47.85％，归母净利润1.23亿(yì)元，同比下降33.24％。2023年第一季度，其实现营业总收入27.87亿元，同(tóng)比增长183.02％；归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润2.86亿(yì)元，同(tóng)比扭亏(kuī)。

　　不过从十大流通股股东(dōng)来看，各类机构(gòu)都(dōu)有对其布局的例子。以(yǐ)3月31日时的首季十大流通股股东来看， 具体包括公募的上银基金、私(sī)募的迎水文龙、中央汇金(jīn)、长城资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)公司等(děng)都跻身前十的(de)行列。

　　巧合(hé)的(de)是，涨幅(fú)暂时排名第二的浦东金桥也(yě)是(shì)上海本(běn)地房企(qǐ)，其第一(yī)季(jì)度的(de)收入(rù)利(lì)润(rùn)规模大幅度(dù)复(fù)苏。究(jiū)其(qí)原因(yīn)，一方(fāng)面是该公司后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)出租(zū)率复苏至近(jìn)年来最高，另一方面则是公司拿地结算持续性向好，从数字上看，一季度(dù)新增虹口135、138住(zhù)宅(zhái)地块，总建筑面积约54万平方米。

　　在这样(yàng)的业绩势头(tóu)向(xiàng)好(hǎo)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，自然也吸引了知(zhī)名机构(gòu)在其中持续驻足(zú)。从第一季度(dù)十大流通股股东(dōng)来看，知名私募高毅邓(dèng)晓峰的两只产品依然在前十中，这也是(shì)连续第三个季度(dù)他有的(de)两只(zhǐ)产(chǎn)品杀入(rù)前十。同时(shí)榜单中(zhōng)还有一支大(dà)名鼎鼎的(de)QFII阿布扎比投(tóu)资局(jú)，其当季(jì)还小幅增(zēng)加了持股。

　　除去上述两家上(shàng)海(hǎi)区(qū)域性地产公司外，荣安地产则(zé)是(shì)主要布(bù)局在(zài)深圳的地(dì)产(chǎn)公(gōng)司，一季报交出的也是一份报喜的(de)成(chéng)绩单：首季公司实现(xiàn)营(yíng)业收入51.85亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长35.51％。归属于上市公司股东的净利润6.48亿元，同比增长31.27％。

　　从机构态度来看，《红周刊》注意到两(liǎng)只公(gōng)募指基首季新(xīn)杀入十(shí)大流(liú)通股股东行(xíng)列(liè)。具体说来(lái)， 南方中证全指房地产(chǎn)ETF上榜排名(míng)第七(qī)位，富国中证指(zhǐ)数1000增强则(zé)排名第九位，此外联袂出(chū)现(xiàn)的(de)机构还有QFII高(gāo)盛国际和私(sī)募迎水聚宝。

　　接(jiē)受(shòu)《红周(zhōu)刊》采(cǎi)访时，兴证全球基金(jīn)相关(guān)人(rén)士分(fēn)析：“经历过行业(yè)洗牌和兼并重组(zǔ)后，龙头(tóu)的价值更为笃定突出；从拿(ná)地端(duān)看，2022年土地市场大幅降(jiàng)温(wēn)，优(yōu)质土地供给较多(duō)（券(quàn)商(shāng)测算对应(yīng)潜在毛(máo)利(lì)率在25％以上，目前房企的(de)利润率仅20％），绝大多(duō)数(shù)房企受限于信(xìn)用问(wèn)题或(huò)者资(zī)金紧(jǐn)张没法(fǎ)拿(ná)地，龙头房企趁机获取低成本土地，龙头(tóu)房企的拿地力度（拿(ná)地(dì)金额(é)/销售(shòu)金额）基本在(zài)30％以上；从融资上看，龙头房企杠杆(gān)率较低，净(jìng)负债(zhài)率基本在70％以下，而(ér)其他房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率普遍都在100％以上，加杠杆空间有限，从融资成本(běn)看(kàn)，龙头房企的融资成本不断下滑(huá)，基本在3％、4％左右；对应到(dào)2023年的销(xiāo)售，龙头房企明显跑(pǎo)赢(yíng)行业，1～4月百强房企(qǐ)的销(xiāo)售(shòu)额增速为9％，而TOP14的销售额增速为29％。”

　　需要强调的(de)是，在当前中(zhōng)特估(gū)的浪(làng)潮下(xià)，央国企地(dì)产股或存在发展的大好机会。中信(xìn)证券(quàn)指出：“房地产行业的结构(gòu)性机会依然存(cún)在，少部分(fēn)公(gōng)司尤(yóu)其(qí)是(shì)央(yāng)企(qǐ)占(zhàn)据显(xiǎn)著(zhù)优势(shì)，其主要又体(tǐ)现为库存的优势。央企(qǐ)地(dì)产公司，现阶段表现(xiàn)出较(jiào)低的融资成本，优质的开发资源和(hé)良好的不动产(chǎn)资产运营能(néng)力的多(duō)重竞(jìng)争(zhēng)优势。”

　　“即使没有(yǒu)中特估，国央企相较于民营(yíng)地产公司也是更(gèng)有优势的。”吕(lǚ)功绩强调，“对于(yú)减值、土地(dì)资(zī)源债权债(zhài)务关系(xì)等问题(tí)，市场对民营房开企(qǐ)业的资产会有更多担忧和(hé)质疑(yí)，所以在这一轮行业出清的(de)过程中，央(yāng)国(guó)企相(xiāng)较于民企(qǐ)来(lái)说估(gū)值的(de)修复更(gèng)明(míng)显。中特估的角(jiǎo)度从(cóng)中长期的维度(dù)看，行业的逻辑在(zài)于集中度(dù)提升(shēng)后，行业进入(rù)高质量发展阶段，具备较快(kuài)速发(fā)展阶段更稳定(dìng)且可(kě)预期(qī)的盈利和现金(jīn)流创造能力，以此带来估值中枢的提升，应该(gāi)关注估值相(xiāng)对(duì)较低，企业自(zì)身资产的质量好、运营能力(lì)强(qiáng)、可以创造持续现金(jīn)流(liú)的企业(yè)。”

　　“存量(liàng)时代(dài)中行(xíng)业普(pǔ)涨的概率比较低，行业内部将(jiāng)出现分化(huà)，要(yào)关注将(jiāng)受益(yì)于行业集中度提(tí)升的头部公(gōng)司(sī)。”星石投资(zī)首席研究(jiū)官方磊(lěi)也表示(shì)。

　　顺应机(jī)构这一(yī)思路(lù)的(de)话，或许还是保利发展、招商蛇口等国资(zī)背景龙头前途更(gèng)为光(guāng)明。不过(guò)国投瑞银基金投资部副总监綦傅(fù)鹏表示：“需要客观地去持续观(guān)察国企央企(qǐ)在三个方(fāng)面是否可以(yǐ)维持，首先是融资成本(běn)保持低位，其次是销售份额持(chí)续提升，再次是拿地份额持续提升(shēng)。”

　　复苏速度缓慢

　　机构需要(yào)多给(gěi)一(yī)些耐心

　　而《红周刊》也根据房企(qǐ)一季报(bào)梳理(lǐ)发现，对(duì)于(yú)2022年的业绩出现(xiàn)的整体(tǐ)下滑，2023年一季度(dù)的业绩分(fēn)化更(gèng)趋明显(xiǎn)，保利(lì)发(fā)展、滨江集团等房企营收、净利均实现了业绩的回(huí)正，甚至是较(jiào)大(dà)增速(sù)的增长。而这些(xiē)公(gōng)司也(yě)是机构的重仓对象(xiàng)。

　　对此，知名房(fáng)地产业内人士张宏伟向《红周刊》分析表示，业绩(jì)出现明显(xiǎn)改善的房企，主要是因为过去两(liǎng)三(sān)年时(shí)间，尤其是在2021年下半(bàn)年(nián)民营房企(qǐ)不怎(zěn)么投资拿地之(zhī)后，国有企(qǐ)业仍在持续性地拿地，且主要集(jí)中在核心城(chéng)市，投资力(lì)度较大。投资的(de)驱动能够推动房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)业绩的增长(zhǎng)，从而在2023年一季度市场(chǎng)恢复(fù)但(dàn)仍(réng)处于调整(zhěng)的过程(chéng)中，能够保有一个正增长。

　　不过张宏伟(wěi)同时也提醒(xǐng)表示，在房地产的复(fù)苏(sū)过程中，还面临(lín)着一些不(bù)确定性。其(qí)实整个市(shì)场从(cóng)四月份开始(shǐ)又在往下掉。除了杭州、成都等极个(gè)别城(chéng)市四月环比三(sān)月相对表现(xiàn)较好(hǎo)之外(wài)，包括北京、上海在内的绝大(dà)多数城市(shì)都出现环比下滑(huá)的情况(kuàng)。而现(xiàn)在(zài)五(wǔ)月的市(shì)场表现(xiàn)也不太(tài)乐观。按照现在的经济(jì)状况、收入情况，以及(jí)市场的去库存压力、企业的资金面压力，可能(néng)会出(chū)现，到六月份房企为了半(bàn)年报(bào)冲(chōng)业绩(jì)出现(xiàn)市场的短期反弹外(wài)的(de)一个(gè)市(shì)场(chǎng)乏(fá)力现象。也(yě)就是说，第二季度、第三季(jì)度(dù)增长(zhǎng)不确定性的压(yā)力仍旧(jiù)较(jiào)大(dà)。

　　上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬也(yě)向《红周刊》指出(chū)，现在整个房地产(chǎn)以及其上下游(yóu)产业(yè)链的复(fù)苏速(sù)度都比(bǐ)想(xiǎng)象的要慢很多，我们要多给一些(xiē)耐心，这个时候(hòu)，在房地产以及上(shàng)下游就不是赚快(kuài)钱的时(shí)候(hòu)，只能赚他基本(běn)面的钱。但这也意(yì)味着，只有极为(wèi)少数的(de)、做得比同行好(hǎo)得多的企业(yè)，会伴(bàn)随整个(gè)行业的弱复苏，业绩会逐步(bù)体现出来。所以只(zhǐ)能耐心地去(qù)等待它的基本(běn)面不断地凸显出(chū)来，这需要时间。

　　（本文已刊(kān)发于(yú)5月13日《红周刊》，文中(zhōng)提及个股仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)分析(xī)，不做买卖推(tuī)荐(jiàn)。）

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