核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力(lì)。

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