核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金(jīn)大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的(de)前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定(dìn大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年g)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融(róng)企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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