主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间(jiān)。山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思ong>

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营(yíng)收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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