文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能(n不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵éng)延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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