分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(niá六朝是指哪六朝n)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领六朝是指哪六朝域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷六朝是指哪六朝款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

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