平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上(shà1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语ng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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