来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表投放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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