《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗shí)我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的(de)信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同(相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗