文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　湖南电大几本，湖南长沙电大是几本 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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