核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特(tè)重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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