《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受上(刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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