文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本(běn)管制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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