文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货(huò)币(bì)政策(cè)适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng反函数的性质是什么意思，反函数得性质)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得(dé)突(tū)破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表反函数的性质是什么意思，反函数得性质难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居(jū)民(mín)的(de)消费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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