过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写)期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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