来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货(晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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