核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。<中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高/strong>在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策(cè)进一步加力。