文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货(huò)币(bì)政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩(su碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别ō)之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的(de)使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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