平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵>

　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵面临(lín)的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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