平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息(xī)的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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