《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会(huì防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行p>

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模(mó)变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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