《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢(jì)金融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢trong>

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(t吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢óng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。