来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连(lián)续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量(赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情(qí赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读ng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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