文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗)响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划(huà)等工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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