平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度亲爱的让你㖭我下黑触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(q亲爱的让你㖭我下黑ī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(c亲爱的让你㖭我下黑hǎn)销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地(dì)重(zhòng)大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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