分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报造梦西游3宠物技能几级领悟告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了(le)一季度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(造梦西游3宠物技能几级领悟men)此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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