“现在(zài)的房地产很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙戴choker就是m吗，戴choker什么意思g>

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)戴choker就是m吗，戴choker什么意思，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要(yào)求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上(shàng)游(yóu)材料(liào)端息(xī)息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系(xì)的(de)。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。