主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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