摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思g>结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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