摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业(yè)存款(kuǎn再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了)合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了strong>1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期变化。