主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业比较长的古诗词，比较长的古诗10句在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至(z比较长的古诗词，比较长的古诗10句hì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力。<比较长的古诗词，比较长的古诗10句/strong>OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 比较长的古诗词，比较长的古诗10句