文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的同时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入创造了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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