摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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