分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资类信托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能(néng)在四(sì)季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

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