文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也(yě)不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还(hái)没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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