《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考昆明市属于几线城市，云南最好三个城市虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调(diào)下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(ch昆明市属于几线城市，云南最好三个城市ǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一(yī)段时(shí)间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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