《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xí科兴是美国的还是中国的ng)展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度(dù)加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通(tōn科兴是美国的还是中国的g)和(hé)通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌(diē科兴是美国的还是中国的)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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