来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wè电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊i)，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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