分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜;居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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