《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的(de)目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的ng>。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。