平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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