来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉ong>为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。