平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　<王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产strong>4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分(王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可(kě)王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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